E165 消费品投资：白酒、休闲食品的“用户价值”与“渠道革命”| 永庆对谈马铮

——基于永庆对谈马铮（E165）的深度解析

本期播客《消费品投资：白酒、休闲食品的“用户价值”与“渠道革命”》由永庆主持，邀请资深消费品投资者与从业者马铮进行深度对话。核心议题围绕消费品投研方法论、白酒与零食折扣业态的底层逻辑、以及“用户价值”作为第一性原理在当代消费投资中的核心地位展开。马铮以其横跨券商研究、一线创业与私募投资的复合背景，提供了极具实操性的产业洞察。

报告揭示了两个关键趋势：其一，在白酒领域，传统多层分销体系正被“名酒定制品直供连锁零售”的新模式颠覆，品牌力成为零售端动销的核心前提；其二，在休闲食品领域，以零食折扣店为代表的“渠道革命”不仅通过压缩流通层级实现低价，更通过规模化订单反向赋能上游制造端降本，形成“工厂-消费者”双赢的正循环。贯穿始终的核心思想是：成功的消费品投资必须回归“用户价值”本质，即理解消费者在特定场景下的真实需求，并验证企业是否能差异化地满足该需求。脱离一线、仅依赖财务数据或宏观叙事的分析方法，在当前高度竞争且快速迭代的消费市场中已显乏力。

马铮的职业轨迹——十年券商食品饮料行业研究、三年一线创业（白酒定制品）、再到回归私募基金——构成了其独特方法论的基础。他强调，传统的二级市场研究往往停留在“听公司讲故事”的层面，容易陷入对品类特性的盲目崇拜（如白酒的“窖池不可复制论”）。而亲身下场创业的经历，让他深刻体会到“价值创造”的真实过程。

“我不完全相信这个公司说什么……很多研究它都是重复公司说的话……但实际上那个规律它也只是那个品类的特性，就你要客观的去看待那个东西。”

这种认知转变的关键在于视角的切换：从“结果导向”（追问财务指标为何变化）转向“过程导向”（探究企业如何让消费者买单）。当分析师具备了一线思维，便能与企业决策者进行“对等的交流”，探讨战略、模式等深层次问题，而非仅停留在净利率等表层指标上。这种深度互动，是发现潜在投资机会的重要前提。

创业实践带来的核心洞见：白酒零售的真相

马铮的创业项目聚焦于将名酒（如茅台系列酒）的定制开发品，以极具竞争力的价格直接供给BC超市、KA卖场及头部折扣零售连锁。这一模式直击传统白酒零售的痛点：烟酒店和商超通过多层分销和高毛利加价（成本三四十元卖到三四百元），导致价格虚高，抑制了日常消费。

“原来可能一瓶，比如说终端价格一两百元的酒，以我这样的这个供给链条上卖，可能就五六十块钱就卖给消费者了啊。那中间省下来的这么多的钱，其实就是我中间没有这些层级啊……自然就消费者拿到实惠了。”

然而，他很快发现白酒与休闲食品存在根本差异：品牌是白酒动销的绝对前提。即便价格低廉，白牌白酒在缺乏品牌背书的情况下几乎无法销售，因为零售终端没有时间和资源去教育消费者。这与休闲食品形成鲜明对比——后者因尝试成本低，只要价格足够便宜就能驱动购买。因此，成功的白酒零售解决方案必须是“名酒+低价”的结合，利用品牌的既有认知降低消费者的决策成本。

马铮反复强调，“用户价值”是理解所有消费品生意的基石。他将早期提出的“需求是第一性原理”进一步深化：企业不仅要解决需求，更要能“差异化地解决需求”，从而构建真正的竞争壁垒。

“我还是不行，我没法差异化的解决这个需求。我还是没有壁垒的东西，我必须要解决这个需求，同时我还能够差异化的解决这个需求，我才能沉淀下我的壁垒的东西来。所以就是说最终还是用户价值啊。”

这一理念要求投资者深入消费场景，理解消费者购买某件商品是为了完成一个“特定任务”。例如，喝高端白酒的核心任务并非单纯解渴，而是在商务宴请等特殊场景中传递身份、表达尊重。茅台的成功，正是因为它完美地完成了这一任务，并通过历史积淀（如“国酒之父”周总理的故事、“为国争光”的企业文化）和时代机遇（九十年代、零零年代的品牌建设窗口期）构建了难以复制的护城河。

跳出传统框架：从包装设计看产品逻辑

马铮以农夫山泉即将推出的5元咖啡“探冰”为例，展示了如何从用户价值角度拆解产品：

• 定价策略：5元介于3-4元奶茶与8元以上高端饮料之间，精准切入性价比提神饮品市场。
• 包装设计：外形模拟黑咖液体，设计不low，确保货架吸引力；标注生僻字拼音，降低认知门槛。
• 规格选择：先推900ml大瓶装，后推500ml，逆向操作背后是对家庭分享场景和提神剂量的考量。

这种分析方法超越了传统的“产品力、渠道力、营销力”框架，直指产品与用户需求的匹配度。一个优秀的产品，其每一个细节（价格、包装、规格）都应服务于其核心用户价值主张。

零食折扣店的崛起被视为中国线下零售的一场“革命”。马铮认为，其成功并非简单的低价引流，而是源于对整个产业链效率的重构。

双重降本：流通端与制造端的协同效应

1. 流通端降本：绕过多层经销商，以直营或加盟形式直达终端，大幅压缩渠道成本。

2. 制造端降本：凭借海量、稳定的订单（如单SKU年销售额超三千万），为上游工厂提供确定性，使其能在原材料采购、生产排期上优化成本。

“如果说一个零售业态它不仅能够提高流通效率，它还能提高制造端效率，那它这个降本可不是说……简单的相对超市去是降那个什么陈列费、那个条码费。”

这种模式尤其契合中国下沉市场的巨大需求。在北上广深之外，大量月收入两三千的消费者长期承受着因冗长分销链路导致的高物价。零食店将总部加价十个点的商品直接送到家门口，相比当地夫妻店加价二十个点，提供了极高的性价比。

盈利模式的灵魂：散称区的高毛利

尽管标品（如知名品牌的饮料、膨化食品）被用作引流品，但门店的核心利润来源是散称区。散称零食多为白牌，缺乏强势品牌，因此零售商拥有更大的定价权和毛利空间。

“实际上这个散装区，实际上是这个行业的灵魂……散装区那边藏了很多利润的，那边毛利是非常可观的。”

未来的演进方向：从折扣到多元业态

随着行业成熟，头部玩家正从单纯的“折扣”向更精细化的方向发展：

• 大牌定制与自有品牌：初期以通货为主，后期凭借规模优势吸引大品牌定制，并在水饮、低温奶等迭代较慢的品类中发展自有品牌。
• 场景分化：一部分向“乐园式”体验升级（如MINISO、Palma Town），强调情绪价值；另一部分则聚焦“省钱超市”模式，主打刚需、普惠的物质性消费。

马铮批判了传统二级投资者“只索取不贡献”的模式。他认为，要获得产业内人士的深度信任与分享，投资者必须能提供独特的认知价值，成为“同频”的对话者。

“你如果是光想问他财务数据，你是不平等的……咱们就这个往上去延展这个事情。”

实现这一目标的路径包括：

• 深度融入产业圈子：通过参加论坛、主动分享观点，建立专业声誉。
• 聚焦商业模式而非短期数字：与企业家探讨战略、组织、创新等长期议题。
• 保持职业操守与同理心：尊重对方的商业机密，理解经营的不易，避免“何不食肉糜”式的指责。

最终，成功的投资应是一个“认知循环”：投资者识别出真正为用户创造价值的企业，陪伴其成长，并从中获得回报。这不仅能避免陷入“价值虚无主义”，更能为社会资源的有效配置贡献力量。

“不然的话，做投资总感觉到这个是不是……有点虚无是吧？……如果你融到这个产业里面去之后，你确实觉得你发现了这个价值……那你就是能感觉到那个力量嘛？”