Vol.49 人民币汇率破7与中国资产重估

报告概述

本期《十分吸引》播客以“人民币汇率破7与中国资产重估”为主题，深入剖析了2025年末人民币对美元汇率突破7关口背后的复杂动力机制，并将其置于中国宏观经济、国际资本流动与金融政策演进的系统性框架中进行解读。两位主播——具备中国银行全球金融市场部实战经验的石磊与长期关注宏观趋势的明姐——摒弃了将汇率简化为“国力强弱”或“单一通胀因素”的流行叙事，转而采用复杂系统论视角，揭示汇率变动实为多重力量交织作用的结果：既包括贸易顺差、企业结汇行为等实体层面的“钱回来了”现象，也涵盖美联储降息、美元指数走弱等外部金融条件变化，更涉及国内宏观调控政策转向、资产负债表修复及市场预期重构等内生变量。

报告进一步回溯了自1994年以来人民币汇率制度的两次重大改革（2005年“7·21汇改”与2015年“8·11汇改”），并系统梳理了汇率与资本市场（尤其是A股）之间的历史共振关系，指出“汇改”与“股改”在2005–2007年形成“戴维斯双击”，而在2014–2015年则因基本面恶化与泡沫破裂导致“双杀”。在此基础上，播客前瞻性地提出2026年人民币汇率走势的两大核心战场：一是基于购买力平价和制造能力的“贸易与实体战场”，暗示人民币被低估30%–40%；二是由资本回报率（ROE）、利差与跨境资金流动主导的“金融与资本战场”，当前该维度并未支撑显著升值。最终，报告将汇率问题升华为“价值重估”的哲学命题，强调人民币国际化与“出海型”中国企业所蕴含的历史性投资机遇，并指出“流量”将成为2026年理解财富创造的核心关键词。

2025年12月31日录制本期节目时，人民币离岸汇率已稳定在6.98水平，成功突破7这一心理关口。值得注意的是，此次升值并非孤立事件，而是自2025年4月中美关税战爆发后持续走强的结果——全年离岸人民币对美元升值4.5%，在岸升值3.83%。若以实际换汇成本计算，2025年末兑换1万美元比年初便宜约3000元人民币。然而，这一“人民币走强”的表象具有显著相对性：同期美元指数下跌10%，而人民币对欧元却贬值9%–10%，意味着换1万欧元年末需多花7000–8000元。因此，“不是人民币在变强，而是美元在变差” 成为核心判断。

“所以某种程度上，我感觉不是人民币在变强，而是美元在变差，对吧？”

进一步的数据分解显示，人民币对美元升值4.5%，但对一揽子货币却贬值0.8%，表明美元贬值贡献了约5.3个百分点的升值效应。这说明本轮升值主要源于外部金融条件宽松（尤其是美联储自2025年9月起三次降息共75个基点，联邦基金利率从4.25%–4.5%降至3.5%–3.75%），而非人民币自身基本面的强劲支撑。

然而，更深层的驱动力来自境内主体行为的根本性转变。自2025年4月起，银行代客净结汇由负转正，并持续扩大：4月至11月累计净结汇达1798亿美元，跨境收付净流入1370亿美元。这一转变标志着企业和个人更愿意将外汇收入结汇为人民币，或直接以人民币持有资产——即“钱回来了”。尤其关键的是，这些回流资金主要来自货物贸易项下（即中国企业过去赚取但滞留境外的收入），而非资本金融账户（后者仍呈流出状态，尤其证券类投资）。这反映出“我们中国人自己的钱，更相信自己的未来了”，成为人民币升值的主因。

“是我们中国人自己的钱，更相信自己的未来了，所以这个是人民币升值的主因。”

此外，企业年末集中结汇行为显著推升12月升值速度——年化升值率达13%，远超正常5%–6%的水平。同时，企业自6月起大量买入美元看跌期权，压制了汇率隐含波动率，使市场未出现剧烈震荡。这一系列微观行为共同构成了本轮升值的坚实基础。

要理解当前汇率走势，必须置于历史制度演进的长周期中审视。自1994年至2005年，人民币实行“软盯住美元”制度；2005年7月21日，央行宣布启动汇改，人民币一次性升值2%至8.11，并引入参考一揽子货币调节的有管理浮动汇率制，日内波动区间放宽至±0.3%。此次改革背景是2002年起持续积累的升值压力：巨额贸易顺差叠加强制结汇制度，导致基础货币年增40%–50%，引发严重通胀风险。

2005年汇改恰与股权分置改革（股改）同步，二者共同催生了2006–2007年A股史诗级牛市（上证从998点涨至6124点）。石磊指出，这并非巧合，而是“多重效应共振” 的结果：健康的资产负债表、高企的投资回报率、充裕的流动性与汇率重估预期共同推动资产重估。正如明姐所问：“是不是这两大信号带来的戴维斯双击，创造了这次历史性的机遇？” 石磊回应称，汇改与股改背后存在统一的动力学机制——当底层经济健康、企业盈利改善、货币宽松且汇率重估时，人民币资产必然重估。

“所以当时是一个多重效应共振带来的状态……其实它背后都有一个统一的动力学机制在里面，对背后是联通的。”

此后，汇率制度持续演进：2007年波动区间扩至±0.5%；2008年全球金融危机期间暂停改革，重回软盯住；2010年6月重启，强调汇率弹性；2014年3月波动区间扩至±2%（沿用至今）。2015年“8·11汇改”则重构中间价形成机制，参考前日收盘价、供求关系与国际汇率变化，大幅提升市场化程度，但也因戳破人民币高估泡沫而引发股市再度暴跌。2017年引入“逆周期因子”以对冲顺周期情绪，防范超调风险。

值得注意的是，2013–2014年曾出现大规模跨境套利：企业通过“内保外贷”借入低息美元、结汇为人民币、投资高收益理财，形成近7%的无风险套利空间，甚至衍生出“深圳-香港拉货虚增贸易额”“保税区铜质押融资”等魔幻操作。但随着2014年后产能过剩加剧、资本回报率下降、利率回落，套利模式失灵，相关结构性产品爆雷，大量投资者受损。

播客明确指出，人民币汇率由两股根本性但方向可能相反的力量驱动，构成“两个战场”：

战场一：贸易与实体（长期中枢）

• 核心逻辑：基于购买力平价（PPP）与制造能力。
• 现状判断：人民币被低估30%–40%，因其支撑了中国出口在全球贸易疲软下的韧性。
• 决定因素：贸易顺差（2025年超1.2万亿美元）、制造业竞争力、物价水平（中国通缩 vs 海外通胀）。

战场二：金融与资本（中短期波动）

• 核心逻辑：资本逐利，用脚投票。
• 现状判断：人民币未被低估，因金融资产回报率（ROE）仍处低位。
• 决定因素：跨境利差、股东回报率（ROE）、资本流动预期。

“从金融的视角来看呢，人民币汇率可能就没有被低估，就应该在这，因为你的投资回报率不高。”

基于此，2026年汇率走势取决于四组核心路标：

| 路标类别 | 具体指标 | 决定作用 |

|---------|---------|---------|

| 国内路标 | 净资产收益率（ROE）、PPI | 决定能否主动升值（需供给侧改善、出海成功或内需企稳） |

| 海外路标 | 美国实际利率、信用成本 | 决定是否被动升值（依赖美元走弱） |

当前，中国ROE整体未回升（仅结构性改善），而美国债务周期处于“松弛”状态，但若消费与就业企稳，其金融条件可能收紧。2026年美联储主席更替后，若执行压低实际利率的政策，美元或走软，利好人民币被动升值；反之则可能走强，增加系统不稳定性。

播客强调，汇率、利率与ROE实为同一经济现实的不同侧面反映。当前最确定的趋势并非人民币升值，而是人民币国际化——其已超越日元成为全球第三大支付货币。在此背景下，一类特殊企业脱颖而出：以中国为大本营、出海全球化运营的公司。它们能同时享受“资产端高ROE”与“负债端低利率”的双重优势，形成类似“日元套息交易（Carry Trade）”的人民币Carry策略。

“他们生意模式就很像介入人民币买入海外资产的这种CARRY策略……现在轮到了我们人民币的这种CARRY。”

这类企业通过国内低成本融资，在海外获取高回报，本质上是从全球循环中捕获价值。对投资者而言，识别并持有此类“出海好公司”，即可分享人民币循环重构的红利。这不仅是财务策略，更是国家战略层面的历史性机遇——伴随中国企业成长为跨国巨头，投资者将获得“可预期的胜率比较高的收益”。

节目最后将讨论升华为哲学层面的“价值重估”命题。价值并非绝对，而是在系统互动中被发现：“当这个资产被系统中其他的主体需要更多的时候，这个价值就会更大。” 价格是主体间通过交易互动形成的共识体现，因而具有流动性与生成性。

在此框架下，人民币仅是“体系的血液”，真正价值在于人民币循环生态所承载的整体流量。生态不断扩张，价值总量增长，但分配形式可变——或体现于汇率，或体现于资产价格。2025年主题为“重构”，2026年则为“重估”，而贯穿其中的关键词是“流量”——流量即财富，流量即未来。

“我们的人民币循环的生态在不断的变大，所以我们这个里面的价值是在增长的……它一定是在变大的，对。”

正如主播总结：“筚路蓝缕，一起山林”——中国虽历经艰难，但生态日益壮大，各类人民币资产均蕴含历史性机遇。投资者应抓住这一趋势，全压最靠谱的“出海型”优质资产，共享时代红利。