E69 乳业大周期：伊利、飞鹤的战略复盘，如何应对新挑战？ | 对话资深投资人孙辰 - 投资实战派

本报告基于2024年9月8日发布的《E69 乳业大周期：伊利、飞鹤的战略复盘，如何应对新挑战？》播客内容，系统性地梳理了中国乳制品行业从技术演进、历史周期到企业战略的完整发展脉络。报告以资深投资人孙晨的深度洞察为框架，揭示了乳制品作为“一级制成品”在消费结构中的独特地位，其发展始终受制于技术革命与供需关系的双重驱动。从1863年巴氏杀菌法的诞生，到1956年超高温瞬时杀菌（UHT）技术的突破，再到ESL等新型低温技术的出现，每一次技术跃迁都重塑了产品的物理属性与商业逻辑，催生了常温奶与低温奶两条截然不同的发展路径。这一技术演进深刻影响了产业格局，使得北方黄金奶源带与南方高人口密度市场的地理错配成为行业发展的核心矛盾，最终促成了伊利、蒙牛等龙头企业通过全国化渠道网络实现对市场的全面覆盖。

报告进一步剖析了行业历经五阶段的周期性演变：从1984年常温灭菌奶生产线引进填补市场空白，到1997-2007年“双雄崛起”的路线之争；从2008年三聚氰胺事件引发的信任危机，到2008-2016年政策引导下的产业整合；直至2019年至今的产能过剩与需求疲软并存的新周期。当前行业最根本的矛盾已从“供给跟不上需求”转变为“供给远超需求”，这与以往的周期性波动有本质区别。报告深入分析了产业链结构中“中游龙头控股上游，下游依赖经销商”的典型模式，以及伊利、蒙牛、飞鹤三家企业在资本配置、战略路径和治理结构上的显著分化。伊利凭借强大的资本扩张能力与全产业链布局，正向多元化消费集团转型；蒙牛则因并购战略失败而陷入困境，目前聚焦于低温奶细分赛道；飞鹤则凭借极致专注与自控奶源，成为少数幸存于信任危机的企业。报告最后指出，行业估值已从高成长预期转向对分红能力的定价，未来修复的关键在于终端动销、原料奶价格与政府补贴政策的边际变化，长期仍具成长潜力。

中国乳制品行业作为大消费品类中关注度极高的子行业，其市场表现与宏观经济、人口结构、消费者行为变化紧密相关，是观察中国消费升级与产业变迁的重要窗口。2024年9月8日，正值乳制品行业财报发布后，二级市场对行业的关注度显著提升，行业进入新一轮周期性调整的关键节点。当前，行业面临需求疲软、供给过剩、估值下行等多重压力，亟需从历史周期和企业战略层面进行深度复盘。本次对话邀请资深二级市场投资者孙晨，以其长期专注于大消费领域的研究体系，围绕四大核心维度展开：（1）乳制品行业的生意特征与历史周期；（2）产业链结构与代表性企业分析；（3）龙头企业的战略演变与关键决策；（4）行业估值逻辑与未来展望。孙晨的投资研究体系强调对行业本质规律、产业链结构、周期波动及企业战略的系统性把握，其观点不仅揭示了行业发展的内在逻辑，更对投资决策具有重要指导意义。本次对话旨在穿透表象，厘清行业发展的底层驱动力，为理解当前困境与未来机遇提供一个严谨、深刻的分析框架。

孙晨在自我介绍中明确表示，其投资领域主要聚焦于白酒、乳制品、调味品、部分家电及中药企业，其中乳制品是其跟踪较早且持续深入的行业之一。他强调，研究乳制品行业的一大优势在于其研究门槛相对较低，因为产品本身是日常消费品，研究者可以“直接去接触、去尝试”，这种亲身体验有助于建立对行业基本面的直观认知。然而，这种看似简单的行业背后，却蕴含着复杂的经济规律与战略博弈。例如，乳制品的核心使用价值在于为人类提供蛋白质和钙质，是一种直接取自乳牛的“一级制成品”，这与需要多道工序加工的“二级、三级制成品”如白酒、调味品有本质区别。这种基础属性决定了其全球普适性，全球人均饮奶量是衡量行业发展的重要指标，这使得其市场潜力远超具有强烈文化属性的消费品。因此，分析乳制品行业必须采取“全球受益”的视角，而非局限于单一国家或文化语境。> “我们觉得呢它是在做投研过程中，大家是可以直接去接触、去尝试的。那么奶这东西来讲，其实提供的一个基础价值就是一个简单的使用价值。它主要呢，就是作为我们人类获取这个蛋白质和钙的一个主要途径。”

核心观点：乳制品是全球受益的一级制成品，其发展受技术革命与供需关系双重驱动

乳制品行业的根本属性决定了其独特的商业模式与发展逻辑。作为一种直接取自乳牛的“一级制成品”，其核心价值在于为人类提供蛋白质和钙质，这使其具备了全球普适性的基本属性。与白酒、调味品等具有强烈文化属性的消费品不同，乳制品的需求不依赖于特定的文化传统，而是源于人类对基本营养物质的普遍渴求。这一特性使得全球人均饮奶量成为衡量行业发展水平的关键指标，也意味着该行业拥有远超本土化消费品的潜在市场空间。然而，这种普适性并不意味着竞争无序，反而催生了激烈的替代品威胁。以奶酪为例，其通过将10-12斤原奶浓缩成1斤产品，实现了营养物质的高度浓缩，营养价值高于液态奶，且保质期更长，构成了对液态奶的潜在竞争压力。> “基本用10到12斤的一个原奶，换取一斤的奶酪。那么它把很多的营养物质进行了一些压缩，所以它从这个使用的一个方便性来讲和营养价值角度来讲，其实是比正常我们饮用的这个液态奶的营养价值是要更高的。” 这种替代品的存在，迫使乳企必须不断通过技术创新来巩固自身竞争力。

技术革命是推动乳制品行业发展的决定性力量，每一次重大技术突破都彻底重塑了产品的物理属性与商业逻辑。1863年，法国科学家路易斯·巴斯德发明的巴氏杀菌法，使牛奶得以在低温下杀菌，实现了“鲜奶”的商业化，但其保质期仅数天，运输半径受限于约250-300公里，导致其只能在本地市场销售。1951年，瑞典利乐公司成立，开创了无菌包装技术，为后续技术应用奠定了基础。1956年，英国诞生的超高温瞬时杀菌技术（UHT），通过110-120度的高温瞬间杀菌，极大延长了保质期至6个月，并显著降低了冷链运输和储存成本，从而催生了“常温奶”这一全国性市场的主流产品。随后，ESL（超高温瞬时杀菌与巴氏杀菌之间的过渡技术）的出现，通过90度或毫秒级超高温杀菌，在保证较高营养价值的同时，将保质期延长至3-5天，打破了传统巴氏奶的地域限制，为地方性乳企提供了新的发展机遇。这些技术演进共同构建了乳制品行业的技术基石，其发展轨迹清晰地表明，行业的每一次飞跃都源于技术的突破。

中国的地理分布不均进一步加剧了供需矛盾，形成了“北方供给强，南方需求强”的结构性错配。全球公认的黄金奶源带（北纬43-53度）主要集中在黑龙江、内蒙古、新疆和河北部分地区，而人口和消费力最强的区域则位于南方。这一地理分布的不匹配，使得解决“有和没有”的问题成为早期行业发展的首要任务。在此背景下，常温奶凭借其长保质期和长运输半径的优势，迅速填补了市场空白，而低温奶则因运输半径短，天然局限于本地市场。> “我们都知道，就是乳制品这个行业来讲比较好。养牛、好养奶、出好奶的一个地区，其实是叫做黄金奶源带。就是这个南北纬43度到53度之间这样一个区间带。整体来讲，在这个区间带内的奶源是相对比较优质的。” 这种地理与需求的错配，直接催生了“常温奶”与“低温奶”两条截然不同的发展路径，成为行业历史分野的核心。

历史周期的分阶段演进

#### 第一阶段：技术路线确立与市场空白期（1984-1997年）

1984年，内蒙古扎鲁特旗乳品厂引进我国第一条常温灭菌奶生产线，标志着常温奶技术在国内的落地。这一时期，国内乳制品市场处于严重空白状态，尤其是在三四线城市和农村地区，稳定供应几乎不存在。因此，行业面临的首要矛盾并非“好和坏”，而是“有和没有”。在这一背景下，常温奶凭借其可远距离运输的优势，迅速填补了市场空白，成为满足基本需求的首选。> “当时国内乳制品市场处于严重空白状态，尤其是三四线城市和农村地区几乎无法获得稳定供应。” 这一阶段的市场特征是，所有参与者都在争夺“第一桶奶”的市场份额，竞争焦点在于谁能最快、最广地覆盖市场，而非产品品质的差异。这一时期的市场环境，为后来的“双雄”崛起埋下了伏笔。

#### 第二阶段：双雄崛起与路线之争（1997-2007年）

1997年，伊利首次采购利乐无菌灌装机，正式开启常温奶战略，标志着行业进入“黄金十年”。此时，伊利、蒙牛凭借内蒙强大的奶源优势，果断选择常温奶作为主攻方向，利用其技术优势实现全国化扩张。而光明、三元等地方性巨头，其奶源和市场均集中于上海、北京等大城市，天然倾向于发展低温奶，认为“鲜”是其核心竞争力。双方在产品形态上形成鲜明对立。> “伊利、蒙牛：基于内蒙强大的奶源优势，果断选择常温奶作为主攻方向，利用其技术优势实现全国化扩张。光明、三元：作为地方性巨头，其奶源和市场均集中于上海、北京等大城市，天然倾向于发展低温奶，认为‘鲜’是其核心竞争力。” 蒙牛创始人牛根生在伊利工作期间已深刻理解常温奶的潜力，其创立蒙牛后，便以常温奶为战略核心。为了保护低温奶的“鲜”字招牌，行业曾出台“禁鲜令”，禁止在包装上标注“鲜牛奶”，但此举未能阻挡常温奶的市场渗透。到2007年，常温奶已基本培养起全民的饮用习惯，价格便宜、储存方便、运输半径长，伊利、蒙牛凭借铺天盖地的广告和全国渠道网络，彻底碾压了光明、三元等地方性龙头。

#### 第三阶段：信任危机与行业重构（2008年）

2008年三聚氰胺事件爆发，这是中国乳制品行业历史上最严重的食品安全危机。事件波及范围极广，不仅包括三鹿，还包括伊利、蒙牛、完达山、雅士利等几乎所有主流乳企，暴露了整个行业在质量管控上的系统性漏洞。其后果极为严重：消费者信心遭受重创，乳制品消费市场陷入低迷瘫痪；国产乳制品大量库存积压，流动资金紧张，企业限产或停产；奶农积极性受挫，出现倒奶、宰杀奶牛等极端现象；国际市场上对中国乳制品实施进口禁令，民族品牌信誉受损。> “2008年三聚氰胺事件爆发，这是中国乳制品行业历史上最严重的食品安全危机。” 事件的本质并非市场需求消失，而是“对国产奶的需求消失”，是信任危机。此事件成为行业发展的分水岭，迫使国家和企业重新审视供应链安全。

#### 第四阶段：政策引导与产业整合（2008-2016年）

2008年11月，国务院联合多部委发布《奶业整顿和振兴规划纲要》，提出提高奶牛单产、扩大规模化养殖比例、加强市场监管等措施，为后续产能扩张埋下伏笔。在这一政策引导下，行业开始向规模化、集约化发展。同时，细分领域也取得突破：2009年，光明率先推出第一款常温酸奶“莫斯利安”，并凭借与利乐的专利绑定（钻石包独家使用），在初期建立了护城河。然而，其推广速度缓慢，直到2012年底才开始全国布局。2016年，国家正式实施婴幼儿配方奶粉注册制，大幅提高了行业准入门槛，推动了行业集中度的提升，国产奶粉市场份额从2008年的不足40%回升至2016年后的持续增长。

#### 第五阶段：产能过剩与周期性下行（2019年至今）

2019-2021年，受环保政策放松和上游奶价上涨预期影响，头部乳企（如伊利）大规模扩产，新建牧场和工厂，设计产能激增。2021年起，前期扩产的产能陆续释放，叠加社会散养户淘汰，导致整体奶源供给过剩。与此同时，人口总量见顶下滑，新生儿数量大幅减少，导致乳制品需求增长乏力，甚至出现负增长。> “当前行业最大的问题是‘需求没有了’，这与以往的周期性波动（如三聚氰胺事件）有本质区别。此前的周期是‘供给跟不上需求’，而如今是‘供给远超需求’。” 这一阶段的核心矛盾已从“供给不足”转变为“供给过剩”，行业进入了前所未有的下行周期。

核心观点：中国乳制品产业链呈现“中游龙头控股上游，下游依赖经销商”的典型模式

中国乳制品产业链的结构清晰而稳定，呈现出“中游龙头控股上游，下游依赖经销商”的典型模式。上游环节以奶牛养殖为主，包括牧草种植，主要由头部乳企通过参股或控股的方式，控制核心牧场资源。代表企业有原生态牧业、现代牧业、中牧股份、农垦集团等。中游环节是乳制品生产与品牌运营的核心，市场格局高度集中，形成“一猛双雄”（伊利、蒙牛）主导的局面。地方性企业如光明、三元、完达山、新乳业等，以及细分领域的代表如妙可蓝多（奶酪）、飞鹤（婴配粉）也活跃于市场。下游环节则以经销商体系为主，覆盖商超KA、便利店、线上平台等终端，极少有企业采用直营模式，普遍依赖经销商直控终端。> “从上游来讲的话呢，像是我们国内比较有代表性的，像是原生态木业呀、现代木业呀、中牧股份呀，就这种类似一些公司，其实都是由这个目前我们所看到的几大头部的乳企所直接控股和参股的，包括像我们国内的农垦集团，它其实也控了大量的牧场的一个资源在手里。”

市场竞争格局方面，常温奶市场集中度极高，CR5（前五大企业市占率）已非常清晰，伊利、蒙牛占据绝大多数份额。而低温奶市场则竞争格局相对分散，CR5较低，市场尚未完全饱和，仍存在较大的增长空间。> “常温奶整体的市占率格局已经非常清晰了，一蒙两家占据绝大多数的市场。但是这个低温奶来讲的话，竞争格局其实相对比较分散的一个市场。” 技术对竞争的影响尤为显著，ESL技术的出现打破了低温奶“短保期+本地化”的天然壁垒，使得拥有强大资本和渠道能力的龙头企业（如伊利、蒙牛）能够进入低温奶市场，对地方性乳企构成巨大压力。

龙头企业的战略与竞争逻辑

#### 伊利：全产业链布局与资本扩张

伊利的核心战略是“抢上游奶源”和“扩品类”两大支柱。2020-2021年，伊利进行大规模定增（120多亿），用于扩建上游奶源，此举背后是其负债率已处高位，发债融资困难，故选择股权融资。> “2020-2021年，伊利进行大规模定增（120多亿），用于扩建上游奶源。此举背后是其负债率已处高位，发债融资困难，故选择股权融资。” 其资本配置能力表现出极强的扩张意愿和资本配置能力，资产负债表扩张猛烈。其扩张动力来自三个方面：（1）抢占上游奶源；（2）支持上游奶农的产业链金融；（3）满足股权激励计划下的高分红要求。> “它的扩张动力来自三个方面：（1）抢占上游奶源；（2）支持上游奶农的产业链金融；（3）满足股权激励计划下的高分红要求。” 从战略转型来看，伊利已从单一乳制品企业，向多元化消费集团转型，积极拓展水、茶饮等新业务方向。

#### 蒙牛：并购驱动与战略聚焦

蒙牛的核心战略是以并购为核心驱动力，试图快速构建完整的产业链。关键并购包括：2013年收购现代牧业（控奶源）；2013年收购雅士利（进军奶粉）；2014年引入达能，合并多美滋；2019年收购东南亚冰淇淋品牌爱雪。然而，其并购效果不佳，雅士利从2014年收购至2020年私有化退市，九年累计净利润为负，巨额投入未能转化为有效产出。> “雅士利从2014年收购至2020年私有化退市，九年累计净利润为负，巨额投入未能转化为有效产出。” 与伊利不同，蒙牛目前仍聚焦于乳制品行业内部的细分赛道，尤其看好低温奶市场，并进行了重点布局。

#### 飞鹤：垂直一体化与极致专注

飞鹤的核心战略是自2001年起，就明确提出建设自有奶源，是最早布局全产业链的企业之一。其竞争优势在于凭借对上游奶源的绝对控制，确保了产品质量的稳定性，在2008年三聚氰胺事件中未受影响，成为少数幸存者。> “凭借对上游奶源的绝对控制，确保了产品质量的稳定性，在2008年三聚氰胺事件中未受影响，成为少数幸存者。” 其管理风格实行单一大股东（郎永斌）掌控的“一言堂”模式，管理层对资本市场沟通较少，更专注于产品本身。其产品标准远高于国家标准和欧盟标准，体现了对品质的极致追求。

核心观点：企业成功的关键在于能否在正确的时机做出正确的战略选择，并具备执行“笨功夫”的耐心

企业成功的关键在于能否在正确的时机做出正确的战略选择，并具备执行“笨功夫”的耐心。伊利与蒙牛的崛起之路，正是这一观点的生动体现。两家公司均在1997-2007年的“黄金十年”中崛起，抓住了常温奶填补市场空白的历史机遇。差异化路径在于：伊利凭借内蒙的优质奶源，形成了天然的资源优势；而蒙牛创始人牛根生在伊利担任副总，拥有丰富的行业经验，其创业初期“一穷二白”，采取“人才换奶源”策略，用自身团队赋能其他乳企，换取奶源，再通过代工模式快速打开市场，实现了“先打市场，后建奶源”的逆向发展。> “蒙牛出来的时候一没工厂、二没奶源、三没市场，怎么办？我只有人。所以当时呢，牛根生这个人我觉得小孩还是很厉害的。他当时提出一个思路，叫做人才换奶源。”

从同质化竞争到高端化升级，是行业发展的必然路径。当常温奶市场趋于饱和，产品同质化严重，消费者难以区分不同品牌的口感。破局之道在于通过推出高端产品，创造差异化，引领消费升级。蒙牛2005年推出特仑苏，口号“不是所有牛奶都叫特仑苏”，率先定义高端；伊利2006年推出金典，跟进特仑苏，形成激烈竞争。后续升级至有机奶，将竞争推向更高维度。> “蒙牛2005年推出特仑苏，口号‘不是所有牛奶都叫特仑苏’，率先定义高端。” 龙头企业的成功在于其具备“绝对定价权”，因为它们率先推出高附加值产品，为整个行业树立了标杆，其他企业只能跟进。

然而，截至2024年9月，乳制品行业整体缺乏亮点。从常温白奶、低温白奶、酸奶、奶酪到奶粉，所有品类同比均呈下滑趋势。> “截至2024年9月，乳制品行业整体缺乏亮点。从常温白奶、低温白奶、酸奶、奶酪到奶粉，所有品类同比均呈下滑趋势。” 中国乳制品消费结构仍处于初级阶段，以液态奶为主，高附加值产品（如稀奶油、炼乳、奶酪、黄油、乳清蛋白）占比微乎其微，大量依赖进口。真正的创新可能来自于产业结构的升级，例如大力发展奶酪、乳清蛋白等高附加值产品，但这需要长期投入和市场培育。

核心观点：行业估值已从高成长预期转向对分红能力的定价，短期受制于供需失衡，长期仍具成长潜力

行业估值的演变过程清晰地反映了市场预期的变化。在2000年代初，得益于市场空白和高速增长预期，乳制品龙头公司估值一度达到40-50倍PE。2008年三聚氰胺事件后，估值开始持续下滑。目前，行业龙头公司估值已降至10倍左右，但股息率可观，反映了市场对其“现金牛”属性的认可。> “目前行业龙头公司估值已降至10倍左右，但股息率可观，反映了市场对其‘现金牛’属性的认可。”

当前估值的核心关注点是分红能力。市场不再关注第二曲线的想象空间，而是更看重企业未来的派息能力。高分红被视为重要的估值支撑。然而，伊利的高负债率与其高分红承诺存在内在矛盾。若未来降杠杆，可能需要降低分红率，这会压制估值。但与董秘交流后得知，公司计划维持甚至提高股息率，缓解了这一担忧。> “与董秘交流后得知，公司计划维持甚至提高股息率，缓解了这一担忧。” 核心压制因素是行业下行周期尚未见底。供给端，各地政府仍在提供补贴，鼓励奶农生产，导致产能出清困难，去化进程缓慢；需求端，人口总量和新生儿数量持续下滑，需求探底过程漫长。

未来展望与跟踪要点在于长期逻辑。从人均饮奶量、消费结构（弱化液态奶占比，提高高附加值产品占比）和产业升级角度看，行业长期成长性依然存在。跟踪重点包括：（1）终端动销，判断需求是否触底；（2）原料奶价格，关注上游供给是否真正出清；（3）政府补贴政策，判断政策是否会转向“去产能”；（4）新产品大单品，关注是否有颠覆性的创新产品出现。信息源推荐包括协会数据、卖方报告、历史书籍（如《蒙牛内幕》）、公司年报和行业交流。> “我们觉得，无论是从这个人均饮奶量，还是从我们现在目前整个产业的消费结构。处于一个比较初级的消费结构，还是从整个产业未来升级的一个逻辑上，我们慢慢开始去弱化液态奶的占比，开始去提高其他高附加值产品的一个占比。来看我们觉得从长期的逻辑来看，其实行业的成长还是有的。”